Buenos Aires, Lunes, 20 de Febrero
18 enero, 2017 9:06 Imprimir

Doctrina

Consideraciones capitales entorno a los “Mercados de Capitales” (Por: Dr. Federico Juan Manuel Mangold Moro)

CONSIDERACIONES CAPITALES EN TORNO A LOS “MERCADOS DE CAPITALES”

Básica –aunque no excluyente- mente derivadas de la utilización de “contratos financieros derivados” en una “época globalizada” que tendería al “fin del capitalismo” por carencia de “regulación” y exceso de “especulación” – Aportes para su interpretación.

 

por Dr Federico Juan Manuel Mangold Moro[1]

 

 

Las épocas de crisis, particularmente en los mercados de capitales, atraen una serie de versados intérpretes de la coyuntura, para quienes resulta accesible diagnosticar recetas magistrales paliativas mediante el diario del lunes, al tiempo que reniegan contra una realidad que –presuntamente- los desbordaría. La economía mundial                       –esencialmente cíclica- enseña  nuevamente aquí ciertos aspectos, con cuya desfiguración se pretende alimentar la inestabilidad actual y mueven estas consideraciones liminares. Para la teoría en boga, la falta de regulación y la especulación mediante los –supuestamente, novedosos- instrumentos financieros derivados, imperantes en “esta época globalizada” surgen como causa fin para la “muerte del capitalismo” y del presunto lazaire faire que lo direccionaría, guiado de la “mano invisible” del mercado. Veamos que puede haber de cierto en ello.

Graficando macroeconómicamente las variables  mediante el “esquema bañera”, se daría la convergencia de dos grifos nutrientes de recursos (ahorros e impuestos) y dos desagües de aquellos (gastos de inversión y de gobierno, respectivamente) de cuya oportuna -y naturalmente estratégica- adecuación se obtiene un escenario de pleno empleo con inflación razonablemente acotada. En una visión Keynesiana del asunto, el nivel general de la actividad económica estaría aquí determinado por el nivel general de los gastos de consumo y de inversión, sobre los cuales influyen los diversos gobiernos mediante sus políticas de gastos propios e impuestos pero, principalmente, mediante las tasas de interés, de cuyo comportamiento se supeditaría la inversión, toda vez que las altas tasas las desalientan y las bajas las estimularían. Vale decir que “… una vez que la economía este en pleno empleo, debemos mantener los ahorros y los impuestos iguales a los gastos de gobierno y a la inversión…” siendo que cualquier variación a esta situación generará inflación o desempleo.

Tenemos por verificado que el gobierno norteamericano, durante el período 2001-2004, llevo las tasas de interés a parámetros cercanos al 1%, como corolario de lo cual se incrementaron sensiblemente las inversiones en bienes raíces, alentándose el consumo de bienes durables, fundamentalmente automotores. En este escenario de actividad, el empleo se aproximaba a una media razonable y la inflación acompañaba. Si consideramos que las empresas y los consumidores se necesitan recíprocamente entre sí en términos de subsistencia, comprenderemos que: un robot puede fabricar un auto pero jamás lo comprará. Con lo cual el consumo –necesariamente- se retroalimentará por medio de tarjetas de crédito, cuyos cupones -“estandarizados”- serán securitizados (o titularizados) para retroalimentar el sistema. Suerte semejante corrían los pagos “regulares” de hipotecas. El excedente de liquidez que llegaba a los mercados -provenientes de los países miembros del BRIC- ya no podía ser canalizado por los bancos a “los emergentes” cuyos “ratios de deuda” se encontrarían saturados desde la década del 70, en adelante. En consecuencia, se continuó alentando el consumo para mantener el nivel de actividad económica, encausándose “crédito” a quien no “calificaba” para ello, guiados por políticas demagógicas que aspiraban lograr un nivel de igualdad, constitucionalmente consagrada y económicamente inexistente. Entre tanto, crecía el déficit, fundamentalmente de la balanza comercial y continuaban fluyendo las remesas de dinero hacia los países centrales.

Llegaron así las hipotecas “NINJA” y “sub prime”; del mismo modo que hace una década lo hicieron los bonos basura, hace dos los bonos cupón cero, hace tres las radicaciones off shore, y así sucesivamente. Podrían haberse amortizado los efectos de la pandemia mediante la cobertura en CSD, pero los altos costos asociados a la eficiencia de la “ecuación” -léase elevadísimo riego de cobro por Teorema de Coase- los tornaron inviables y, compañías señeras en materia aseguradora, por caso AIG, no fueron capaces de instrumentar elementos “ad hoc” tratando el riesgo emergente de los derivados –en este caso de incumplimiento de crédito- como seguros tradicionales, cuando en realidad no lo son. Es poco verificable, en términos de probabilidades, que si yo choco mi auto igual suerte corra el automóvil de mi vecino. Contrariamente, sostuve hace un buen tiempo que, los derivados son esencialmente un juego de suma cero, toda vez que por quien gana hay  quien pierde y, por quien se cubre de las oscilaciones de los riesgos inherentes a la gestión empresaria (headging) irremediablemente, debe haber quien especula. Llamativamente, en la actualidad, se repara excluyentemente en este último aspecto. De ahí, que el tratamiento impositivo que se les dispense resulte sensiblemente más benigno para quien utiliza derivados con fines de cobertura de quien lo hace como especulación. Las aseguradoras fueron incapaces de advertirlo. Así funcionan los derivados, desde sus cuatro componentes masters (opciones y contratos a futuros, a plazo y permuta                        –renombradamente conocidas como SWAPS-) ciertos de los cuales, lejos de ser recientes –como se los rotula- ya se referencian en la obra de Aristóteles, la plenitud  del Imperio Romano, China, Egipto y Arabia, algo así como 2400 años atrás. Desde que existe el riego –en todo emprendimiento- se justifica la existencia de los derivados, que tienden a su disminución.- Vale decir que  los derivados cobran razón de ser en tanto los preceda la existencia del riesgo y no a la inversa, como pretende inducirse, al afirmarse que éstos lo generan. Adviértase que desde la mentada época resultaría también propio hablar de “globalización”, naturalmente circunscripta a los límites comerciales de entonces: desde los primeros albores de la mercantilidad ha habido globalización. De no ser así ¿en virtud de que fenómeno hacemos nuestras modas y costumbres, legislaciones (vgr.: codificación), declaraciones de guerra (vgr.: al “eje”), recursos (vgr.: empréstito Baring de Rivadavia), educación (vgr.: ya desde DON José de San Martín, en el Regimiento de Murcia), crisis (vgr.: ’29, ’87, etc.) de contenido foráneo?,¿cual fue el sentido de ponderar el descubrimiento de nuevos mundos y comercializar con ellos;  etc.? ¿no estaremos confundiendo “globalización” con inmediatez al atribuir a la primera acepción los efectos de vivir on line en merito a la segunda, y confiriendo a aquella edad cronológica de ésta?.

Similar línea argumental cabría formularse en lo atinente a la pretendida “regulación”. No conozco mercado mas regulado que el hipotecario estadounidense. Por caso, en éste se conciben créditos subordinados de las mas diversa graduación, dando pie para una economía dependiente que en nuestro entorno, se agota no mas allá de la hipoteca en primer grado. Regulación que abunda en razón de las recomendaciones habidas en virtud del régimen prudencial seguido de las Normas del Comité de Supervisión Bancaría de Basilea (I y II). ¿Qué paso  entonces con Fannie Mae y Freddie Mac? Exactamente el mismo fenómeno que, entre otras cuestiones y entre nosotros, se evidenció con las AFJP. La mano visible del Estado –con su nefasto “intervencionismo proteccionista”, de extracción marxista, tendiente a la redistribución de las rentas y no del excluyente esfuerzo que las precede- ha sustituido la mano invisible del mercado, donde se pretende situar el supuesto fin de capitalismo. Desenlace que, en su caso, podríamos remontar a la década del 70, época en que el presidente Nixon deshonró el compromiso asumido en Bretton Woods de entregar –a quienes lo solicitaran, como hizo Francia- los excedentes habidos en su balanza comercial;  amen de repasar en el hecho -no menor- que el motor del capitalismo se situaría, mas o menos contemporáneamente desde entonces, en los inversores institucionales. Grandes fondos de inversión cuya integración propietaria resultaría ser -nada más ni  nada menos- que de los asalariados sobre quienes, una lectura marxista, situaría la ”célula” propiedad de los medios de producción, vale decir que ¿el impulso del capitalismo surgiría de las raíces del marxismo? Recobra Einstein con su relatividad plenitud absoluta en la obra de Michael Albert Capitalismo contra Capitalismo.

No es que falte regulación en el comercio y las finanzas, pues ésta se erige como postulado esencial  de su tráfico, ya desde la lex mercatoria, cuya virtualidad se pretende hoy estandarizar mediante normas. La buena fe “regula” y hace al negocio, lo que éste al comercio, por haber imperado desde la antigüedad, con sus características propias. No es que exista vacío regulatorio alguno, toda vez que la laguna existente es de exposición contable y no de regulación. Las cuentas se basan en parámetros carentes de idoneidad para reflejar la complejidad actual de las transacciones financieras. Por caso, entre unos utilizan el principio devengado otros lo hacen por el  percibido, y la uniformidad transaccional del comercio y las finanzas no se traslada a los números, habilitando una trasparente valoración, ni de la gestión empresaria ni de los resultados financieros de estas que, en la mayoría de los supuestos se configuran OTC (over the counter) vale decir: fuera de balance. Trabajan, entre tanto y entre otras, las FASB, SSAP, IAC, BIS, ISACA intentando arribar a las NIC’s (normas internacionales de contabilidad) con su consecuente armonía. Hoy, nos rajamos las vestiduras en torno a Lemhan Brothers, pero ya exhortamos esta falencia -allá por 1995- cuando estudiamos la Cuenta Secreta 88888 que le costara la vida a la centenaria Banca Baring. Entonces, advertimos que  los balances, como los trajes de baño –desafortunadamente- nos muestran algo importante, pero nos ocultan lo fundamental. Supuestamente, la Sarbanex Oxley Act -cuyo tenor, volutivo o no, según se trate en materia de Corporate Governance- llegó para quedarse luego del jaleo Enron, sin embargo su falencia quedo demostrada en la sucesión de escandalosos episodios posteriormente evidenciados (vgr.: Société Générale; UBS, del año 2008). Ello se veía venir, ya desde Orange County, Banesto, Global Crossing, WorldCom, Metallgesellschaft, etc..

Hoy, la máxima cumpla o explique sustituiría la mentada incompetencia contable. Para ésta, cada CEO dará la pauta de reflejo económico de las actividades del ente que dirige según los estándares –legales, o no- que mejor se adecuen a ello. Con lo cual, bien podría concebirse la idea que una empresa –que se dedique a la actividad docente- refiera que, para ella, el año tiene nueve meses, el mes veinte días, el día cuatro horas y la hora cuarenta y cinco minutos, resultando absolutamente practicable en términos de razonabilidad y en este contexto, pese a las limitaciones que, en la materia, establecería nuestro Código Civil (Título 2 – Del modo de contar los intervalos del derecho). En este sentido se alinea la más reciente legislación comparada ubicando, en cabeza de los directivos, la responsabilidad de establecer los modelos –contables y/o fácticos- que mejor revelen la realidad económica de la compañía que administran. Por caso, las Reflexiones de la Exposición de Motivos al Proyecto de Informe sobre la Comunicación de la Comisión al Consejo y al Parlamento Europeo Modernización del Derecho de Sociedades y Mejora de la Gobernanza Empresarial en la Unión Europea – Un plan para avanzar, la Recomendación de la Comisión de elaborar un marco normativo sobre la negligencia sancionable y la Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo por la que se modifican las Directivas 78/660/CEE y 83/349/CEE relativas a las cuentas anuales de determinadas formas de sociedad y a las cuentas consolidadas, entre otras, se ocupan de ello.

Podemos continuar interrogándonos acerca de ¿cual es la potestad de los gobiernos para establecer sus políticas monetarias, siendo los derivados -como adelantáramos- un juego de suma cero a nivel transnacional? y ello los preocupa sobremanera, en particular frente a la incapacidad manifiesta de las diferentes administraciones públicas monetarias para “atender” los efectos exógenos que de ello se siguen. ¿No fue acaso un destacado financista           –frustrado filosofo, devenido filántropo- quien, arbitrando USD$ 10 billones contra la libra esterlina -hace un buen tiempo, mediante una sagas lectura del estado de los EMS y ERM, le permitieron tomar diversas posiciones mediante complejas transacciones en futuros y opciones- que dieron lugar al “miércoles negro” (16-09-92),  al quebrar la Banca de Inglaterra, dándonos entonces cátedra de ello quien, hoy día nos exhorta -en su último libro- acerca de las particularidades del sistema?. Sistema en el cual se avizoran complejidades insitas en las entrañas de la crisis actual: los fideicomisos de consumo y el sobreendeudamiento del consumidor, que aquellos necesariamente conllevan, alentados por éstos. Sobre el particular, presta especial atención –mediante reformas a la ley Neiertz- la legislación francesa en su Código de Protección de los Consumidores, haciendo otro tanto Alemania, la Insol (Principios y Recomendaciones del Consumer Debt Report) y el Consejo de Ministros de Justicia de Europa a partir de la 26° Conferencia (Resolución relativa a la búsqueda de soluciones jurídicas al problema del endeudamiento en una sociedad de crédito).

En medio de esta convulsión conceptual habida entre consumidores, banqueros, empresarios y gobiernos, vienen a mi memoria lecturas de la secundaría -de la mano de Sor Juana Ines de la Cruz- cuando recuerdo: “¿y cual es mas de culpar, aunque cualquiera mal haga, el que peca por la paga, o el que paga por pecar?.

Indudablemente, el escenario ésta cambiando y, con él, lo harán muchos de los tradicionales interpretes.

Queda en nosotros la inquietud, permanente, que habilite arrojar algo de luz, para lo cual nos encomendamos al Señor, como siempre lo hacemos, requiriendo su Luz.

Entre tanto los mortales,  al igual que las  fotografías, continuaremos revelándonos en una constante oscuridad.

 

Dr. Federico Juan Manuel Mangold Moro[2]

Marzo 2.009


[1] El autor es abogado – especialista en Economía, Finanzas y Mercado de Capitales.

[2] El autor es abogado – especialista en Economía, Finanzas y Mercado de Capitales.

 

Doctrinas
# Título de artículo Autor
1 Decreto 1205/2016 – Importación de bienes usados – Lic. Ruben Marrero Lic. Ruben Marrero
2 Sobre el derecho civil y el tributario. Pautas para su armonización a partir de la nueva codificación. Dr. José Maria Sferco. Artículo premiado por la A.A.E.F. Dr. José María Sferco
3 Sinceramiento Fiscal y fin del paraíso – Dr. Oscar Palomba Dr. Oscar Palomba
4 La diferencia entre la Audiencia Publica Aeronáutica y las A. P. de los Servicio Públicos – Dr Manuel Alberto Gamboa Dr. Manuel Alberto Gamboa
5 Aproximación a una delimitación del delito de lavado de activos contemplado en nuestro Código Penal –art. 303-. Dr. Jaime J. Seoane, Dr. Armando F. Murature
6 Infracciones Aduaneras y otras – Amnistía – Condonación – Ley 27.260, Art. 56 – Dra. María Gottifredi Dra. María Gottifredi
7 Los distintos Corsets de la Aviación Comercial– Enunciado de paradigmas – Dr. Manuel Alberto Gamboa Dr. Manuel Alberto Gamboa
8 Seguridad Eléctrica – Nuevo régimen – Lic. Rubén Marrero Lic. Rubén Marrero
9 LNA – Eliminación e Incorporación posiciones arancelarias / Res. N° 172/2016 – Lic. Rubén Marrero Lic. Rubén Marrero
10 Comentarios del Decreto 228/2016 – Declarase la Emergencia de Seguridad Pública – Protección del espacio aéreo – Levantamiento del Secreto Militar
11 El impuesto a las ganancias ante ciertos precios de transferencia – Dr. Adolfo Atchabahian Dr. Adolfo Atchabaian
12 Impuesto a las Ganancias – Transferencia de Tecnología – Convenio para evitar la doble imposición con Italia – Dictamen Procuración Gral. Nación 13.11.2015 – Dr. Julián Martin Dr. Julián Martin
13 SIMI – Pautas de aplicación – Lic. Rubén Marrero Lic. Rubén Marrero
14 Un fallo judicial que atrasa – Dr. Manuel Alberto Gamboa Dr. Manuel Alberto Gamboa
15 Nuevo Régimen de Facilidades de Pago de Obligaciones Vencidas al 30/09/2015
16 La limitación del art. 1024 del Código Aduanero y sus efectos – Dra. Ana Julia Gottifredi Dra. Ana Julia Gottifredi
17 El cumplimiento contractual del transporte aéreo de pasajeros – Dr. Alberto Gamboa Dr. Alberto Gamboa
18 La Prescripción en el nuevo Código Civil y Comercial de la Nación – Temas aduaneros y de compraventa internacional de mercadería – Dr. Roberto Porcel Dr. Roberto Porcel
19 Los drones, aeronaves sin pilotos o vehículos aéreos no tripulados. Por Dr. Manuel Alberto Gamboa Dr. Manuel Alberto Gamboa
20 La exportación de productos agrícolas, las exigencias y limitaciones de los ROE, el precio justo exigido a los exportadores.. Lic. Rubén Marrero Lic. Rubén Marrero
21 Medidas que afectan el Comercio Exterior – Los ROE Y LAS DJAI – Medidas discrecionales del Poder Ejecutivo impedidas por la ley – Dr. Guido Rafael Gottifredi Guido Rafael Gottifredi
22 La corrupción en su aspecto nacional e internacional. Por Dr. Jorge Luis Tosi Dr. Jorge Luis Tosi
23 Reincidencia – Una consideración sobre su constitucionalidad. Por Dr. Guillermo Sueldo
24 La Resolución Gral. 3710/15 ¿Una limitación encubierta a derechos constitucionales? – Dr. Daniel Zarucki Dr. Daniel Zarucki
25 El Alto Tribunal y la inquebrantable legalidad tributaria que le está confiada al “órgano mas íntimo del país” – Fallo “Camaronera” – Dres. Abel A. Atchabahian y Sebastián H. Gorla Dres. Abel A. Atchabahian y Sebastián H. Gorla
26 La aventura hermenéutica: sobre sentencias y jurisprudencia – Por Dra. Paula Winkler Dra. Paula Winkler
27 La propiedad intelectual en el Mercosur. Por Dr. Jorge Luis Tosi Dr. Jorge Luis Tosi
28 La ética de la ley – Por Dra. Paula Winkler Dra. Paula Winkler
29 ¿Los Despachantes de Aduana, somos o no, “aliados estratégicos” del comercio exterior? Por Daniel Zarucki Daniel Zarucki
30 ”Las fuentes jurídicas de la integración” Por Dr. Jorge Luis Tosi Dr. Jorge Luis Tosi
31 La economía en la época de la ocupación de España hasta la Ley de Aduanas del Gobernador Rosas Dr. Jorge Luis Tosi
32 A propósito de la abogacía, un poco de Gracián – Por Dra. Paula Winkler Dra. Paula Winkler
33 Derecho Financiero y la Constitución – Por Axel Cacheiro Devoto Axel Cacheiro Devoto
34 ”Compras a proveedores del exterior mediante Correo Oficial y Courier” Por Lic. Rubén Marrero Lic. Rubén Marrero
35 ”Percepción de ganancias en operaciones trianguladas” Por Lic. Rubén Marrero Lic. Rubén Marrero
36 Cargas de exportación originadas en Puertos Argentinos – Transbordos – Lic. Rubén Marrero Lic. Rubén Marrero
37 Hacia un ordenamiento fiscal mundial. Colombia y Panamá – Por Dr. Oscar Palomba Dr. Oscar Palomba
38 Ciencia y pensamiento jurídico – por Paula Winkler Paula Winkler
39 Prescripción de las acciones aduaneras para imponer sanciones por infracciones – Las causales de interrupción y algunas interpretaciones en torno a la aplicación de las mismas – Por Dr. Jorge Argentino Patricios Dr. Jorge Argentino Patricios
40 El nuevo desafío del Mercado de Capitales – Por Dr. Federico Rodríguez Olivera Dr. Federico Rodriguez Olivera
41 Los derechos adicionales de importación (Res. 72/92) y un fallo de la Corte Suprema acerca de los alcances de su no aplicación. Por Dr. Jorge Argentino Patricios Dr. Jorge Argentino Patricios
42 Del norte y del sur – Argentina y Escandinavia, dos opuestos y una esperanza – por Paula Winkler Dra. Paula Winkler
43 A propósito y sobre el SML – Sistema de moneda local – por Lic. Guillermo Feldman por Lic. Guillermo Feldman
44 SML / Sistema Moneda Local (Pagos entre Argentina – Brasil / Brasil – Argentina) – Lic. Rubén Marrero
45 Será justicia – Por Paula Winkler Dra. Paula Winkler
46 Proyecto de reforma art. 315 C.A. “Caso Fortuito y Razonable prevención” – Por Ignacio Barsellini Dr. Ignacio Barsellini
47 SICNEA: Sistema de Comunicación y Notificación Electrónica Aduanera Lic. Rubén Marrero
48 Comercio internacional: La Argentina en el tremedal. Por Mg. Néstor Pablo Aleksink Mg. Néstor Pablo Aleksink
49 Ley de mercado de capitales. Moderna hermenéutica – Por Dr. Oscar Palomba Dr. Oscar Palomba
50 Medidas en Frontera. Mercaderías en Tránsito – El caso “Oviedo” Dr. Miguel B. O’Farrell

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